بانک تسویه بین‌المللی (BIS) در ۱۴ سپتامبر ۲۰۲۶ گزارشی با عنوان «Financing the digital economy: the role of private credit» منتشر کرد. این گزارش رشد وام‌دهی مستقیم (direct lending) به شرکت‌های فناوری را بررسی می‌کند. بر اساس این گزارش، تقاضای شرکت‌های نرم‌افزاری و فناوری پس از ۲۰۲۰ یکی از محرک‌های اصلی رشد اعتبار خصوصی به شمار می‌رود. حجم وام‌های مستقیم به شرکت‌های فناوری آمریکا از حدود ۲۲ میلیارد دلار در ۲۰۱۰ به بیش از یک تریلیون دلار در ۲۰۲۵ می‌رسد. سهم فناوری از کل private credit نیز به حدود ۴۵ درصد می‌رسد.
این رشد یک پرسش مالی مهم می‌سازد. وقتی بخش بزرگ و دارایی‌سبک اقتصاد دیجیتال به اعتباری خارج از بانک وابسته می‌گردد، یک پرسش کلیدی مطرح می‌گردد. آیا ریسک فقط محل خود را عوض می‌کند یا شکل آن هم تغییر می‌کند؟ پاسخ این پرسش هنوز قطعی نیست. شواهد موجود ظرفیت private credit برای تأمین مالی رشد را نشان می‌دهند. هم‌زمان، نشانه‌هایی از تمرکز، کاهش تمایز قیمت‌گذاری ریسک و ضعف نسبی برخی از borrower fundamentals را نیز ثبت می‌کنند. همین شواهد پیوند عمیق‌تر با بانک‌ها، بیمه‌گران و سایر نهادهای مالی را نیز نشان می‌دهند. مسئلهٔ اصلی این گزارش، بنابراین، «خوب یا بد بودن» private credit نیست. نحوهٔ اتصال رشد اقتصاد دیجیتال به رشد اعتبار خصوصی و کانال‌های این اتصال در دورهٔ فشار مالی اهمیت دارد.
چرا اقتصاد دیجیتال به اعتباری خارج از بانک متکی‌تر می‌گردد؟
اقتصاد دیجیتال فقط به سرمایهٔ سهام نیاز ندارد. تریگر این گزارش، مقالهٔ ۱۴ سپتامبر ۲۰۲۶ بانک تسویهٔ بین‌المللی با عنوان «Financing the digital economy: the role of private credit» است. BIS بررسی می‌کند که چرا تقاضای شرکت‌های نرم‌افزاری و فناوری پس از ۲۰۲۰ به یکی از محرک‌های اصلی رشد direct lending به شمار می‌رود.
نکتهٔ مهم اینجاست که private credit صرفاً یک جایگزین برای وام بانکی نیست. بازاری است که قراردادهای سفارشی و وام‌دهی بر مبنای جریان درآمد و ارزش کسب‌وکار را نسبت به مدل سنتی وثیقه‌محور بانک‌ها آسان‌تر می‌کند. این ویژگی به‌ویژه دربارهٔ شرکت‌هایی صدق می‌کند که بخش بزرگی از ارزششان در دارایی‌های نامشهود، روابط مشتری، درآمدهای تکرارشونده یا مالکیت فکری قرار دارد. مدل وام‌دهی آن می‌تواند برای این شرکت‌ها انعطاف بیشتری ایجاد کند.
در مدل سنتی، توانایی شرکت برای ارائهٔ وثیقهٔ فیزیکی و سنجه‌های متعارف سودآوری اهمیت زیادی دارد. در direct lending، ساختار قرارداد می‌تواند بیشتر بر جریان درآمد، ارزش کسب‌وکار و شرایط اختصاصی borrower استوار گردد. این ویژگی برای بسیاری از شرکت‌های فناوری اهمیت دارد. دلیل آن ساده است: دارایی اصلی این شرکت‌ها ممکن است یک کارخانه یا ساختمان نباشد، بلکه نرم‌افزار، دیتا، مشتری و درآمد آینده باشد.
در نتیجه، تغییر در ساختار تأمین مالی اقتصاد دیجیتال را نمی‌توان فقط به‌عنوان رشد یک طبقهٔ دارایی خصوصی خواند. این تغییر بخشی از معماری تأمین مالی شرکت‌هایی است که خودشان در حال تغییر معماری اقتصاد هستند.
رشد اعتبارخصوصی و فناوری چطور به هم گره خورده‌اند؟
دیتای BIS تصویر قابل‌توجهی ارائه می‌دهد.
BIS در این نمونه، وام‌های مستقیم شرکت‌های آمریکایی طی دورهٔ ۲۰۱۰ تا ۲۰۲۵ را بررسی می‌کند. حجم وام‌های outstanding به شرکت‌های فناوری از حدود ۲۲ میلیارد دلار در ۲۰۱۰ به بیش از یک تریلیون دلار در ۲۰۲۵ می‌رسد. سهم وام‌دهی فناوری از کل private credit نیز از حدود ۲۲٪ در ۲۰۱۰ به نزدیک ۴۵٪ در ۲۰۲۵ افزایش می‌یابد.
این افزایش فقط یک اثر قیمتی یا حاصل رشد عمومی private credit نیست. تحلیل BIS شهرهای آمریکا را بررسی می‌کند که پیش از همه‌گیری سهم بالاتری از اشتغال فناوری داشتند. این شهرها پس از ۲۰۲۰ رشد بیشتری در direct lending تجربه کردند. نویسندگان این الگو را با افزایش تقاضای اعتباری شرکت‌های فناوری سازگار می‌دانند.
هم‌زمان، BIS میان دسترسی بیشتر به private credit و رشد تشکیل شرکت و اشتغال فناوری نیز رابطه‌ای مثبت پیدا می‌کند. با این حال، خود پژوهش تصریح می‌کند که این برآوردها به‌تنهایی اثر علّی private credit بر نتایج واقعی اقتصاد را اثبات نمی‌کنند.
این تمایز مهم است. Private credit می‌تواند ظرفیت تأمین مالی رشد را بالا ببرد. اما از این گزاره نمی‌توان نتیجه گرفت که هر افزایش private credit الزاماً به رشد پایدار یا تخصیص بهینهٔ سرمایه منجر می‌گردد.
ریسک از کجا آغاز می‌گردد؟ از جایی‌که رشد اعتبار از قیمت‌گذاری ریسک جلو می‌زند
در هر چرخهٔ اعتباری، مسئله فقط مقدار وام نیست. کیفیت borrower و قیمتی که بازار برای تحمل ریسک تعیین می‌کند نیز اهمیت دارد.
دیتای BIS در مورد وام‌دهی فناوری نشان می‌دهد هم‌زمان با رشد سریع این بازار، برخی نشانه‌های تغییر در کیفیت اعتباری مشاهده می‌گردد. سهم borrowerهای فناوری با EBITDA منفی تقریباً از ۲۳٪ پیش از ۲۰۲۰ به ۴۶٪ پس از ۲۰۲۰ افزایش می‌یابد. در میان borrowerهای سودده نیز، median debt-to-EBITDA افزایش قابل‌توجهی نشان می‌دهد. در همین دوره، dispersion نرخ‌های وام کاهش می‌یابد.
این اعداد به‌خودی‌خود به معنای بحران نیستند. اما ترکیب آن‌ها یک پرسش مهم می‌سازد. آیا رشد بازار سرمایهٔ بیشتری را به شرکت‌های پرریسک‌تر می‌رساند، در حالی که تفاوت قیمت میان ریسک‌های مختلف به اندازهٔ کافی برقرار نمی‌ماند؟
BIS نیز دقیقاً همین مسئله را به‌عنوان یک نگرانی مطرح می‌کند. این نهاد می‌گوید هم‌زمانی رشد سریع وام‌دهی با کاهش dispersion قیمت‌گذاری می‌تواند نشان دهد که spreads دیگر به‌طور کامل تفاوت بنیادهای borrowerها را منعکس نمی‌کنند. این نقطه، مرز میان «تأمین مالی نوآوری» و «تراکم ریسک» است.
تمرکز فناوری فقط ریسک یک صنعت نیست
وقتی private credit در چند صنعت مشخص متمرکز می‌گردد، یک شوک بخشی می‌تواند اثر بزرگ‌تری بر شبکهٔ اعتباری داشته باشد.
گزارش ماه مهٔ ۲۰۲۶ Financial Stability Board نیز private credit را از منظر تمرکز، leverage، liquidity mismatch، کیفیت اعتباری و interconnection بررسی می‌کند. FSB بر پیوندهای رو به رشد میان private credit funds، بانک‌ها، بیمه‌گران و private equity تأکید می‌کند. این نهاد technology را یکی از بخش‌های دارای تمرکز قابل‌توجه معرفی می‌کند.
این یعنی ریسک بالقوهٔ private credit را نباید فقط با اندازهٔ صندوق‌ها سنجید. فرض کنید چند وام‌دهنده به borrowerهای مشابه وام داده باشند و همان borrowerها از بانک‌ها نیز خطوط اعتباری داشته باشند. فرض کنید سرمایه‌گذاران و بیمه‌گران نیز از مسیرهای مختلف در معرض همان اعتبار باشند. در چنین حالتی، یک shock واحد می‌تواند در چند ترازنامه ظاهر گردد.
دقیقاً در همین نقطه، «خارج از بانک بودن» را با «جدا بودن از سیستم مالی» اشتباه می‌گیرند. Private credit ممکن است در خارج از ترازنامهٔ مستقیم بانک شکل گرفته باشد، اما لزوماً خارج از شبکهٔ مالی نیست.
پیوند بانک واعتبار خصوصی، ریسک را حذف نمی‌کند؛ کانال انتقال را تغییر می‌دهد
یکی از تغییرات مهم در ساختار مالی، انتقال بخشی از واسطه‌گری اعتباری از بانک‌ها به نهادهای غیربانکی است.
این انتقال می‌تواند مزایایی داشته باشد. بانک‌ها محدودیت‌های سرمایه، نقدینگی و مقرراتی دارند و private credit می‌تواند برای borrowerهایی که ساختار دارایی یا نیاز مالی متفاوتی دارند، انعطاف بیشتری فراهم کند.
اما از سوی دیگر، خود FSB بر عمیق‌تر شدن ارتباط میان private credit funds و بانک‌ها تأکید می‌کند. این ارتباط فقط به سرمایه‌گذاری مستقیم محدود نمی‌ماند؛ خطوط اعتباری، تأمین مالی و سایر exposureها می‌توانند دو بخش را به هم متصل کنند.
در چنین ساختاری، پرسش اصلی دیگر این نیست که «ریسک در بانک است یا private credit؟» پرسش بهتری وجود دارد: ریسک در کدام لایه قرار دارد و در زمان stress از چه مسیری حرکت می‌کند؟
ممکن است یک وام در صندوق private credit باشد، اما تأمین مالی صندوق از بانک آمده باشد. سرمایه‌گذار صندوق نیز می‌تواند یک insurer باشد، در حالی که borrower هم‌زمان از بانک خط اعتباری دارد. در این وضعیت، مرزهای نهادی الزاماً مرزهای اقتصادی ریسک نیستند.
اقتصاد دیجیتال یک ویژگی دارد که مسئله را پیچیده‌تر می‌کند
بخش بزرگی از شرکت‌های فناوری با دارایی‌های فیزیکی محدود و ارزش بالای دارایی‌های نامشهود فعالیت می‌کنند.
این موضوع از یک طرف دقیقاً همان چیزی است که private credit را برای آن‌ها جذاب می‌کند. direct lender می‌تواند قرارداد را بر اساس جریان درآمد، recurring revenue و ساختار اختصاصی کسب‌وکار تنظیم کند. چنین کاری در یک چارچوب سنتی وثیقه‌محور همیشه ساده نیست.
اما از طرف دیگر، ارزش‌گذاری و بازیابی این دارایی‌ها در stress آسان نیست. یک کارخانه را می‌توان تا حدی با بازار دارایی، هزینهٔ جایگزینی یا جریان نقدی آن ارزیابی کرد. اما ارزش یک نرم‌افزار، پایگاه مشتری یا intellectual property می‌تواند به رشد، retention، رقابت و مسیر فناوری وابسته باشد.
به همین دلیل، کیفیت اعتبار در اقتصاد دیجیتال ممکن است بیش از گذشته به کیفیت cash flow بستگی پیدا کند. فرض کنید رشد revenue کند گردد، هزینهٔ سرمایه بالا برود یا فناوری جدید مدل کسب‌وکار را مختل کند. در چنین شرایطی، فشار اعتباری می‌تواند سریع‌تر از ظاهر ترازنامهٔ شرکت خود را نشان دهد.
هوش مصنوعی چه لایهٔ تازه‌ای به همین ریسک اضافه می‌کند؟
این مسئله در بخش‌هایی از فناوری که تحت تأثیر هوش مصنوعی (AI) هستند، حساس‌تر می‌گردد.
در ژوئیهٔ ۲۰۲۶، BIS در مطالعه‌ای جداگانه دربارهٔ exposure شرکت‌های نرم‌افزاری در Business Development Companies (BDC) به این نتیجه رسید. حدود ۱۱۵ میلیارد دلار از وام‌های BDCها به شرکت‌های نرم‌افزاری اختصاص دارد و این وام‌ها بیش از ۸۰٪ از پرتفوی فناوری آن‌ها را تشکیل می‌دهد. همان مطالعه اشاره می‌کند که کاهش credit spreads می‌تواند حاشیهٔ جذب زیان را محدود کند. برخی BDCهای بزرگ نیز در معرض مجموعهٔ مشترکی از borrowerها قرار دارند.
این یافته به معنای آن نیست که AI الزاماً بحران اعتباری ایجاد می‌کند. اما یک مسئلهٔ جدید را روشن می‌کند. فرض کنید درآمد آیندهٔ یک شرکت فناوری به محصولی وابسته باشد که خود فناوری آن با سرعت بالا تغییر می‌کند. در این حالت، ارزیابی ظرفیت بازپرداخت وام دیگر فقط مسئلهٔ گذشتهٔ شرکت نیست.
در چنین محیطی، lender باید نه‌فقط بپرسد «این شرکت امروز چه درآمدی دارد؟» بلکه باید بداند این درآمد چقدر به مزیت فناوری، pricing power، مشتریان و جایگاه محصول بستگی دارد. هرچه این وابستگی بیشتر باشد، اعتبارسنجی نیز بیشتر به سنجش دوام cash flow تبدیل می‌گردد.
چه چیزی را هنوز نمی‌دانیم؟
با وجود رشد private credit، نباید از دیتاهای فعلی نتیجه گرفت که یک بحران سیستمیک در حال شکل‌گیری است.
FSB صراحتاً تأکید می‌کند که private credit در مقیاس فعلی هنوز یک دورهٔ رکود شدید و طولانی را تجربه نمی‌کند. هم‌زمان، محدودیت آماری و تفاوت تعاریف میان حوزه‌های قضایی، اندازه‌گیری exposureها و کانال‌های انتقال ریسک را دشوار می‌کند. این محدودیت آماری مهم است، زیرا بخش قابل‌توجهی از private credit در بازارهای عمومی با قیمت‌گذاری لحظه‌ای و افشای یکسان برای همهٔ سرمایه‌گذاران معامله نمی‌گردد.
بنابراین باید از دو خطای تحلیلی پرهیز کرد: خطای اول: private credit رشد می‌کند، پس بحران در راه است. خطای دوم: private credit خارج از بانک است، پس ریسک آن از سیستم مالی جداست.
شواهد فعلی هیچ‌کدام را اثبات نمی‌کنند. آنچه شواهد نشان می‌دهند، تغییر معماری واسطه‌گری مالی و افزایش اهمیت کانال‌هایی است که باید در دورهٔ stress بهتر رصد کرد.
آنچه باید از این پس زیر نظر باشد
برای خواندن این بازار، صرفاً اندازهٔ private credit کافی نیست؛ چند متغیر اهمیت بیشتری دارند.
کیفیت وام گیرنده
آیا رشد وام‌دهی به شرکت‌هایی با cash flow ضعیف‌تر و leverage بالاتر ادامه می‌یابد؟
قیمت‌گذاری ریسک
آیا spreads همچنان تفاوت میان borrowerهای با کیفیت متفاوت را منعکس می‌کنند یا رقابت برای origination این تفاوت را کاهش می‌دهد؟
تمرکز
چه میزان exposure به فناوری، software، AI و چند borrower مشترک بستگی دارد؟
پیوند با بانک‌ها
بانک‌ها از مسیر خطوط اعتباری، تأمین مالی یا exposureهای دیگر چه میزان ارتباط با private credit دارند؟
نقدشوندگی
اگر سرمایه‌گذاران در شرایط stress به نقدشوندگی نیاز پیدا کنند، ساختار صندوق‌ها و محدودیت‌های بازخرید چگونه عمل می‌کنند؟
ارزش‌گذاری
در نبود قیمت‌گذاری روزانهٔ بازار عمومی، آیا تغییر ارزش borrowerها با سرعت کافی خود را در portfolioها نشان می‌دهد؟
این‌ها متغیرهایی هستند که می‌توانند نشان دهند رشد private credit صرفاً گسترش ظرفیت تأمین مالی است؛ یا به‌تدریج به منبع جدیدی از آسیب‌پذیری مالی تبدیل می‌گردد.
جمع‌بندی نهایی
اقتصاد دیجیتال و private credit در سال‌های اخیر یکدیگر را تقویت می‌کنند. شرکت‌های فناوری به دلیل اتکا به دارایی‌های نامشهود و درآمدهای تکرارشونده، به borrower طبیعی برای direct lending بدل گشته‌اند. همین تقاضا یکی از عوامل مهم رشد private credit به شمار می‌رود.
اما همان ساختاری که private credit را برای فناوری مناسب می‌کند، ارزیابی ریسک را نیز پیچیده‌تر می‌سازد. وقتی وام‌دهی به بخش فناوری متمرکز می‌گردد، کیفیت borrower fundamentals افت می‌کند و تفاوت قیمت‌گذاری ریسک کاهش می‌یابد. هم‌زمان، ارتباط میان صندوق‌ها، بانک‌ها و بیمه‌گران نیز عمیق‌تر می‌گردد. در چنین شرایطی، سؤال اصلی دیگر اندازهٔ بازار نیست.
سؤال مهم‌تری وجود دارد: اگر شرایط مالی تغییر کند، این شبکهٔ اعتبار چگونه رفتار خواهد کرد؟
در حال حاضر پاسخ قطعی وجود ندارد. دیتاها نیز برای چنین حکمی کافی نیستند. با این‌همه، گزارش BIS در سپتامبر ۲۰۲۶ نشان می‌دهد که private credit دیگر فقط یک منبع حاشیه‌ای برای تأمین مالی شرکت‌های خصوصی نیست. در اقتصاد دیجیتال، رشد شرکت‌ها و معماری اعتبار اکنون بخشی از همین ساختار را تشکیل می‌دهند.
بنابراین نقطهٔ مهم برای تحلیل آینده، دنبال کردن «حجم private credit» به‌تنهایی نیست. دنبال کردن کیفیت اعتبار، تمرکز exposure، قیمت‌گذاری ریسک و مسیرهای اتصال آن به هستهٔ سیستم مالی اهمیت بیشتری دارد.
پرسش و پاسخ
چون مدل وام‌دهی direct lending می‌تواند بر مبنای جریان درآمد، درآمدهای تکرارشونده و ارزش کسب‌وکار شکل بگیرد، نه فقط وثیقهٔ فیزیکی. این ویژگی برای شرکت‌های نرم‌افزاری و فناوری که دارایی اصلی‌شان نامشهود است، انعطاف بیشتری نسبت به مدل سنتی بانکی ایجاد می‌کند. طبق دیتای BIS، همین انعطاف یکی از محرک‌های اصلی رشد وام‌دهی مستقیم به فناوری پس از ۲۰۲۰ بوده است.
شواهد فعلی چنین چیزی را اثبات نمی‌کنند. FSB تأکید می‌کند private credit در مقیاس کنونی هنوز یک دورهٔ رکود شدید را تجربه نمی‌کند؛ و محدودیت آماری موجود نیز اجازهٔ چنین حکمی را نمی‌دهد. مسئلهٔ اصلی رشد بازار نیست؛ کیفیت borrowerها، قیمت‌گذاری ریسک و مسیرهای اتصال آن به بانک‌ها و بیمه‌گران است.
یعنی مرزهای نهادی الزاماً مرزهای اقتصادی ریسک نیستند. یک وام ممکن است در یک صندوق private credit باشد، اما تأمین مالی همان صندوق از بانک آمده باشد و سرمایه‌گذار آن یک insurer باشد. FSB بر همین عمیق‌تر شدن ارتباط میان private credit funds، بانک‌ها و بیمه‌گران تأکید می‌کند.
وقتی درآمد آیندهٔ یک شرکت فناوری به محصولی وابسته باشد که خودِ فناوری آن با سرعت بالا تغییر می‌کند؛ ارزیابی ظرفیت بازپرداخت وام پیچیده‌تر می‌گردد. مطالعهٔ BIS دربارهٔ BDCها نشان می‌دهد بخش بزرگی از پرتفوی فناوری آن‌ها به وام‌های نرم‌افزاری اختصاص دارد؛ و برخی BDCهای بزرگ در معرض مجموعهٔ مشترکی از borrowerها قرار دارند.